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烟台万华成长空间依然广阔【金沙网www.js55.com】

媒体报道,烟台万华的控股股东万华实业从EuropeanCapital和Alcentra手中购买了匈牙利Bosodchem2亿欧元夹层贷款的约三分之二,未来计划进一步对其实施控股。Bosodchem是东欧最大的聚氨酯原料企业,目前拥有MDI20万吨/年,TDI9万吨/年和PVC20万吨/年的生产能力。2009年因聚氨酯行业需求萎缩,当前面临严重的财务压力。

烟台万华在寡头垄断的MDI市场拥有强大的竞争实力。MDI市场空间依然广阔,万华未来的增长看点多多。

公司目前开工率接近90%,最近聚合MDI价格较大幅度上涨,本月价格上涨近1000元至17800元/吨,纯MDI则相对平稳,价格已经和聚合MDI价格接近。

MDI是聚氨酯的主要原料之一,聚氨酯以泡沫塑料、弹性体、涂料、胶粘剂、纤维、合成革、防水材料等多种产品形态广泛应用于各行各业。MDI生产具有很高的技术壁垒,目前全球仅有巴斯夫、拜耳、陶氏、亨斯迈、烟台万华、日本聚氨酯等少数企业掌握核心制造技术。2007年,烟台万华MDI销量33.74万吨,占国内市场份额的33.6%并稳步拓展国际市场。依托持续的技术创新和自主研发,公司荣获2007年度国家科技进步一等奖。

随着国内MDI市场趋于饱和,烟台万华一直在寻求全球化的市场策略,目前MDI出口量达到总量的20%以上,万华如果能够控制Borsodchem并进行技术改造,将获得一个低成本进入欧洲市场的门户,长期对公司发展战略有利。但因为国际并购涉及到一系列的政治问题和复杂的审批过程,收购仍然存在很大的不确定性,万华实业采取比较保守的购买夹层贷款方案,相对风险较小。

短期需求:纯MDI增长放缓,聚合MDI延续快速增长。

最近MDI价格的回升,一方面是今年冰箱冰柜和冷库需求的增长,主要是家电下乡的拉动,另一方面是上海BASF装置因催化剂原因负荷较低的因素。纯MDI下游的鞋底浆料和合成革原液进入旺季,开工小幅回升,但并不明显。

MDI产品包括纯MDI和聚合MDI。纯MDI主要应用于浆料、鞋底原液、氨纶等领域,由于纺织、鞋类等下游行业在人民币升值、国外反倾销、出口退税下调等因素冲击下面临经营压力,国内纯MDI市场08年需求增长放缓。但是万华的客户定位较为高端,纯MDI产品销售不存在问题,仅价格上稍受到一定制约;聚合MDI目前主要用于冰箱冷柜、屋顶、冷库、供暖管道保温等领域,延续了快速增长的趋势,市场前景乐观。

MDI由于行业集中度高,盈利能力相对稳定。我们估算目前公司吨MDI净利润已经回到3000元以上,在目前市场环境下,盈利达到一个相对合理水平。2009和2010年除了万华外,国际企业基本没有扩产,随着经济复苏,MDI盈利能力仍有小幅度回升空间。

长期需求:建筑节能领域有望带动MDI需求倍增。

估值与建议:

在全球市场,建筑保温材料占据MDI需求的50%,而在中国,MDI在建筑保温领域的应用还几乎是一片空白。我国现有建筑中99%为高耗能建筑,新建建筑单位面积采暖能耗为发达国家的3倍以上,在能源价格高企的背景下,大力推行建筑节能是必然举措。目前国家已出台了《节约能源法》、《节能减排综合性工作方案》等相关法律和政策规章,以及建设部的《聚氨酯墙体施工导则》等规范标准,但还没有建筑墙体保温方面的强制性和鼓励性政策出台。一旦有实质性的强制或鼓励政策出台,将会启动MDI行业新一轮的高速增长。此外,MDI在生态粘合剂领域的应用也是未来的潜在增长点。

公司宁波万华二期30万吨/年MDI项目将于2010年中期投产,届时公司MDI总产能达到近80万吨,同时宁波二期配套40万吨苯胺等原材料,成本预计将继续下降500~1000元/吨,2009~2011年公司MDI产量预计将分别达到40万吨、55万吨和80万吨,业绩将保持持续增长态势。维持“审慎推荐”

国内MDI产能扩张不改有序的行业竞争格局。

金沙网www.js55.com,在市场长期增长前景的鼓舞下,近年来国内MDI产能扩张迅速,07年巴斯夫、亨斯迈、上海华谊等数家企业合资的上海联恒24万吨MDI装置投产,目前产品质量逐渐趋于正常;万华自身08年底产能有望扩至50万吨;上海拜耳35万吨项目08年试生产,预计09年正式投产;巴斯夫重庆40万吨合资项目正积极筹备,预计2011年投产。此外,日本聚氨酯20万吨装置的销售也主要正对中国。

虽然MDI产能扩张较快,但我们认为行业并不会因此而陷入无序竞争。首先,MDI是个寡头垄断的行业,通过控制产量维持高毛利率是企业的基本竞争策略,MDI制造核心技术从未对外转让也说明几家跨国巨头对行业利润空间的看好;其次,预计未来几年中国MDI需求的复合年增长在15%以上,若考虑建筑保温领域的潜在市场则空间更大,因此需求的增长能够在很大消化产能的提升。

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